Aynı iskonto iki farklı bilanço

16 Ekim 2026, 16:24 - -

BIST 30’da 16 şirket özsermayesinin altında fiyatlanıyor. Ancak bu şirketlerin dördü zarar açıklıyor. Üstelik kâr edenler arasında da kazanca ödenen bedel büyük fark gösteriyor. Ucuzluk arayışı, çarpanın arkasındaki hesabı incelemekle başlıyor.

Merhaba değerli okurlar, Türk Hava Yolları’nın (THYAO) PD/DD oranı 0,38, Sasa Polyester’in (SASA) 0,50. Her iki şirket de özsermayesinin altında fiyatlanıyor. Ancak THY son dört çeyrekte 112,1 milyar lira kâr, Sasa 9,8 milyar lira zarar açıkladı. Benim için inceleme tam burada başlar. Aynı iskonto başlığı altında, biri kâr üreten diğeri zarar taşıyan iki bilanço bulunuyor.

BIST 30’daki 16 şirketin piyasa değeri özsermayesinin altında. Bunların 12’si kârlı, dördü zararda. Dolayısıyla düşük PD/DD ile karşılaştığımda önce şirketin özsermayesini hangi kazançla desteklediğine bakarım. Zarar sürdüğünde, diğer koşullar sabitken özsermaye azalır. Böylece bugün düşük görünen oran, fiyat yükselmeden de yukarı çıkabilir.

İskontonun hesabı nedir?
PD/DD’nin 0,50 olması, şirketin her 1 liralık muhasebe özsermayesine piyasada 50 kuruş değer biçildiğini anlatır. Varlıkların satışından elde edilecek tutarı göstermez.

BIST 30 şirketlerinde defter değeri ve kârlılık

Dağılım, BIST 30 Şirketlerinin PD/DD ve son dört çeyrek kâr/zarar verileriyle hesaplanmıştır.

Ereğli ile Kardemir’de iki çarpanı birlikte okuyalım

Ereğli Demir Çelik’in (EREGL) PD/DD oranı 0,82, Kardemir D’nin (KRDMD) 0,45. Her ikisi de özsermayesinin altında fiyatlanıyor. F/K ise Ereğli’de 33,68, Kardemir D’de 10,62. Özsermayeye göre iskonto taşıyan iki hissede, mevcut kâra ödenen bedel belirgin biçimde farklı.

Burada “Defter değerinin altında, öyleyse ucuz” yargısı incelemeyi erken bitirir. Ereğli’nin 259,7 milyar liralık piyasa değerinin karşısında 7,7 milyar lira kâr bulunuyor. Kârın büyüklüğü, F/K’nın neden yüksek kaldığını açıklıyor. Sonraki soru, bu kazancın faaliyet döngüsünün hangi noktasını yansıttığıdır. Bunun cevabı için dönemsel faaliyet sonuçları gerekir.

İki ayrı ölçü olarak PD/DD ve F/K’yı birlikte nasıl okumalı?
PD/DD, özsermayeye ödenen bedeli; F/K, hesaplamaya giren kâra ödenen bedeli ölçer. Birindeki iskonto, diğerinde düşük çarpanı garanti etmez.

Aselsan’ın büyüklüğünde beklentinin payı

Aselsan’ın (ASELS) yaklaşık 1,59 trilyon liralık piyasa değeri, Garanti Bankası (GARAN) ile THY’nin toplam 933,5 milyar liralık değerini aşıyor. Son dört çeyrek kârında ise sıralama tersine dönüyor: İki şirket toplam 232,8 milyar lira, Aselsan 35,9 milyar lira kâr açıklıyor.

Bu karşılaştırmayı farklı sektörleri aynı çarpana yerleştirmek için kullanmıyorum. Aselsan’da mevcut kârın her bir lirasına daha yüksek fiyat ödendiğini vurguluyorum. 44,17 F/K ile yatırım yapan kişi, gelecekteki kazanç gelişimine daha fazla ağırlık veriyor. Bu tercihin sağlamlığı, beklenen büyümenin gerçekleşmesiyle sınanır.

Bankalarda küçük görünen farkı açalım

İş Bankası C’nin (ISCTR) F/K’sı 4,81, Garanti Bankası’nın 4,54. Buna karşılık PD/DD oranları sırasıyla 0,72 ve 1,13. Kâr çarpanları yakınken özsermayeye verilen fiyat farklı.

Son dört çeyrek kârını dönem sonu özsermayesine böldüğümüzde İş Bankası’nda yaklaşık yüzde 14,9, Garanti’de yüzde 24,8 elde ediyoruz. Garanti’nin dönem sonu özsermayesine kıyasla ürettiği kâr daha yüksek. Bu hesap, iki çarpan arasındaki ilişkinin aritmetiğini açıklıyor. Ortalama özsermaye kullanılmadığı için standart özsermaye kârlılığı hesabıyla aynı kapsamı taşımıyor.

Düşük çarpanın devamı nasıl incelenmeli?
İncelemeyi düşük oranla başlatırım; kârın sürekliliği, nakit üretimi ve bilanço kalitesiyle tamamlarım.

Özet tablo

¹ Son dört çeyrek, milyar TL. Eksi işareti zararı gösterir.

Benim değerleme disiplinimde düşük çarpan bir başlangıçtır. Güvendiğim dayanak, kazancın faaliyetlerden beslenmesi ve bilançoyu güçlendirmesidir. İskontonun fırsata dönüşmesini sağlayan da şirketin bu gücüdür.

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp

Aynı iskonto iki farklı bilanço

Yorumlar (0)