Piyasada çatlaklar

Pek çok insanın tıkanıp kalmasının nedenlerinden biri, liderliğe dair eskimiş bir tanımı kullanıyor olması. . Bu eski versiyonu "kahramanca liderlik" olarak adlandıralım. Bu anlayış filmlerimize, kitaplarımıza, siyasi ve kurumsal söylemlerimize işlemiş. Şunu savunur: Engelleri aşarak, yok ederek ve fethederek değerini kanıtla. Pek çok insan için göreceli başarı asla yeterli değildir; her zaman daha fazlasına sahip olan veya daha fazlasını başarmış birileri vardır. Kahramanca liderlik tarzını benimseyenler genellikle tükenmişlik yaşar ya da kişisel gelişimlerinde bir tıkanma noktasına gelirler. Dahası, bu zihniyet yapısı kaotik bir dünyada giderek etkisini yitirir. Önümüzdeki birkaç yılı ya kahramanca liderlerin başarısızlığını pasif bir şekilde izleyerek geçirebiliriz ya da özgün liderlik yolunu aktif bir şekilde izleyebiliriz.

Bilinç düzeyiniz arttıkça, kahramanca liderliğin doğasında var olan beyhudeliği ve onun enerjiyi tüketen "sıfır toplamlı oyunlarını" daha iyi fark edersiniz. Bir sonraki adım, "kazan-kazan" senaryoları ve size yeniden hayat verecek "sonsuz oyunlar" aramaya başlamak olabilir. Özgün liderlik, değeri kanıtlamaya değil, değer yaratmaya odaklanır. Bu yaklaşım; korkuyla savaşmak yerine açıklık, savunmasızlık ve korkuya yer açma temelleri üzerine kuruludur.

Önceki raporlarımızda piyasalarda gördüğümüz alışıldık olmadığımız çapraz varlık sınıflarındaki çelişkilere dikkat çekmiştik. Geçen hafta pazartesi günü yayınladığımız raporda da hata marjı azalıyor şeklinde uyarmıştık.

ABD hisse senedi işlemleri, Brent petrolünün 105 doların üzerinde seyretmesinden sonra hala güçlü ancak bu rahatlama ne kadar uzun süreli soru işareti. Zira Hürmüz ve Suudi Arabistan altyapı projeleri hâlâ risk oluşturuyor.

Petrol hâlâ faiz oranlarındaki artışı destekliyor ve 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 5,4'e yaklaşmasıyla birlikte, Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) artık daha fazla ağırlık taşıyor.

Hisse senetleri, kazanç beklentilerinin güçlü kalması nedeniyle daha yüksek faizleri absorbe etmeye devam ediyor. Ancak piyasa yükü taşımak için giderek aynı dar kazananlar grubuna güveniyor.

S&P 500 şaşırtıcı derecede iyi bir direnç gösteriyor. Ancak endeks üzerinde baskı oluşturan faktörleri artık göz ardı edilebilir birer "arka plan gürültüsü" olarak nitelendirmemek gerekiyor. Zira ABD Hazine tahvili getirileri son yılların en yüksek seviyelerine yakın seyrediyor, petrol fiyatları yeniden 100 doların üzerine tırmanmış durumda, mali ve jeopolitik riskler gündemdeki yerini koruyor ve FED, hisse senedi yatırımcılarının alışkın olduğu türden bir parasal destek sağlamak yerine sıkılaşma eğilimini sürdürüyor. Bütün bunların yanında kredi piyasalarında da çatlaklar oluşmaya başladı ki bunların hisse senetleri ile korelasyonuna baktığımızda temkinli olmak için bir neden daha ortaya çıkıyor.

Yüksek Hazine tahvil getirileri, Fransa’da hızla artan faizlerin bulaşma riski, 100 dolarlık petrol ve daha güçlü dolar, hisse senedi değerlemeleri ve şirket kazançları için daha riskli bir ortam yaratıyor.

Yapay zekâ yatırım patlaması güçlü kalmaya devam ediyor. Ancak devasa sermaye harcamaları ve artan borç bağımlılığı finansman modeli hakkında soru işaretleri yaratabilir.

Kredi piyasalarında stres belirtileri ve çatlaklar ortaya çıkmaya başlıyor. IG ve HYG (LQD ve HYG ETF’leri) düşüş eğiliminde görünüyor. Daha riskli segmentlerde stres belirtileri ise daha fazla, örneğin CCC spread’lerinin 1.000 baz puan civarında olduğunu takip ediyoruz.

Gerçek risk, yükselen reel faizlerinin kötüleşen kredi koşulları olumlu giden kazançlara çok az az hata marjı bırakıyor olması şeklinde karşımıza çıkıyor. Endeksi ayakta tutan şirketlerin bizzat kendileri giderek ağırlaşan bir sermaye maliyetiyle karşı karşıyayken, S&P 500 finansal yerçekimine meydan okumaya devam edebilir mi?

Geçen Çarşamba günkü güçlü 10 yıllık Hazine tahvil ihalesi, yatırımcılara alıcıların nihayet ortaya çıktığına dair kısa süreli bir umut verdi. Ancak bu rahatlama, getiriler ihale öncesi seviyelere doğru geri döndü.

Daha da ilginç olanı, yapay zekâ altında yatan gelişmeler. Yatırımcılar bir sonraki aşamaya kimin katılacağı konusunda daha seçici davranmaya başladı. Hesaplama gücüne olan talep olağanüstü düzeyde devam ediyor. Samsung ve TSMC, normalde coşturacak büyüme rakamları sundu. Ancak piyasayı etkilemek giderek zorlaşıyor. Samsung rekor düzeyde faaliyet kârı açıkladı ancak hisseleri yüzde1,3 değer kaybetti. TSMC eylül ayı için rekor rakamlar açıkladı ancak hisseleri günü yatay kapattı.

Sorun talep değil, talebi karşılamanın artan maliyeti. Yapay zekâ altyapı harcamaları, serbest nakit akışını müthiş bir hızla tüketiyor ve daha fazla yatırımın borç finansmanına yönelmesine neden oluyor. Nakit zengini devler hala risk almayı göze alabilir. Ancak teknoloji kredi merdiveninin daha alt kademelerinde finansman baskısı kendini göstermeye başlıyor. Bir zamanlar geniş çaplı, yapay zekâ etiketli her şeyi satın alma eğilimi olan bir yatırımcı kitlesi daha seçici davranmaya başladı.

Bu arada, jeopolitik gelişmeler, pahalı enerji, artan nakliye maliyetleri ve tedarik zincirlerinin bir gecede zarar görebileceği bir dünyada ortaya çıkan daha geniş lojistik sorunlar nedeniyle enflasyon ateşini canlı tutuyor. Nötr faiz oranlarının nihayetinde nerede sabitleneceğine dair artan tahminleri de eklediğinizde, yapısal olarak daha pahalı para ile giderek daha fazla borç sermayesine bağımlı hale gelen yapay zekâ yatırım patlaması arasında garip bir çatışma ortaya çıkıyor.

Piyasa henüz çıkışa doğru koşmuyor ancak rekor seviyelere yakın seyreden bir endeksle normalde ilişkilendirilecek türden geniş bir coşku da sergilemiyor. Bunun yerine, azalan sayıda büyük hisse senedinden giderek daha büyük bir finansal yük taşıması istenirken, kredi piyasası yavaş yavaş sessizce hesaplamaları sorgulamaya başlıyor.

Bu S&P 500'ün hemen çökmesi gerektiği anlamına gelmiyor. Hisseler hala kar büyümeleri beklentileri ile güçlü dururken fakat işin perde arkasında makro piyasa, özellikle de kredi piyasaları, bu durumun sonsuza dek sürdürülemeyeceğine dair giderek daha ikna edici argümanlar ortaya koyuyor

Bu arada S&P, yüzde1'lik bir düşüş yaşamadan 49 günü geride bıraktı; bu, altı yılı aşkın süredir görülen en uzun üçüncü seri. Yakın zamandaki seriler şunlardı:

1 Ağustos 2023'te zirve yapan 47 günlük seri; bunu S&P'de 3 ay süren yüzde 10'luk bir geri çekilme izledi ve VIX 23 seviyesine çıktı.

16 Temmuz 2024'te zirve yapan 52 günlük seri; bunu S&P'de 2 hafta süren yüzde 9'luk bir geri çekilme izledi ve VIX 66 seviyesine fırladı ve carry trade işlemleri çöktü.

9 Ekim 2025'te zirve yapan 48 günlük seri; S&P bir günlüğüne geriledi ve birkaç gün sonra VIX 29 seviyesine çıktı. Üç hafta sonra NDX/Teknoloji/Yüksek Beta hisseleri zirve yaptı (29 Ekim 2025). Geniş piyasa, eşit ağırlıklı endeksler, küçük ölçekli şirketler, konjonktürel hisseler ve faiz oranlarına duyarlı sektörlerin hepsinin sert bir yükseliş yaşadığı, aylarca süren büyük bir piyasa rotasyonu yani sektör değişimi etkili oldu.

Bu arada VIX, ABD 10 yıllıklar ve MOVE arasındaki kopukluk da devam ediyor.

Bu kesinlikle bir "her şeyi sat" durumu değil. Ancak piyasada oluşan çatlakları görmemezlikten gelmemek lazım. Zirvelerde olan global piyasalar için risk getiri dengesi artık eskisi kadar cazip değil. Global piyasalar için biraz daha temkinli olma zamanı bizce geldi.

Türkiye’de ise son açıklanan veriler rezerv durumunun güçlü olmaya devam ettiğini, dolarizasyon eğiliminin olmadığı, talep koşullarının zayıf seyrettiğini ve bütçe durumunun da beklenen yönde ilerlediğini gösteriyor. Ekim ayı PPK’sında 100 baz puan indirim beklemeye devam ediyoruz.

Örneğin TÜİK 2026 Ağustos ayı sanayi üretimi rakamını açıkladı.

Sanayi Üretimi 2026 Ağustos ayında takvim etkisinden arındırılmış olarak yıllık bazda yüzde 1,9 azalış gösterdi. Temmuz ayında bu oran yüzde eksi 0,2 ve Ağustos 2025’te ise yüzde 7,1’di.

Diğer yandan takvim ve mevsim etkisinden arındırılmış üretim ise 2026 Ağustos ayında yüzde1 azalış gösterdi. Temmuz ayında bu oran yüzde eksi 0,9 ve geçen seneki ağustos ayında ise yüzde 0,4’tü.

Sanayi üretiminde detaylara bakıldığında ağustos ayında aylık bazda enerji hariç bütün alt kalemlerin düşüş gösterdiği görülüyor. Ara malı, dayanıklı tüketim malı, dayanıksız tüketim malı, enerji ve sermaye malı üretiminde sırasıyla yüzde eksi 0,9 yüzde eksi 2,9 yüzde eksi 0,7 yüzde 3,4, yüzde eksi 3,3 değişim gerçekleşti. Temmuz ayında yüzde eksi 0,3, yüzde 3,3, yüzde eksi 2, yüzde eksi 1,5 ve yüzde eksi 1,6’dı. Ara malı, dayanıklı tüketim malı, dayanıksız tüketim malı, enerji ve sermaye malı üretimi aylık artışa sırasıyla eksi 0,3 puan, eksi 0,1 puan, eksi 0,2 puan, 0,4 puan katkı ve eksi 0,7 puan katkı sağladı.

Yıllık bazda bakıldığında ise ağustos ayında enerji üretimi haricinde bütün alt kalemlerin düşüş sergilediği görülüyor. Ara malı, dayanıklı tüketim malı, dayanıksız tüketim malı, enerji ve sermaye malı üretiminde sırasıyla yüzde eksi 0,8, yüzde eksi 1,5, yüzde eksi 4,1, yüzde4,4 ve yüzde eksi 5,1 değişim gerçekleşti. Temmuz 202’da: yüzde 1,2, yüzde 0,9, yüzde 0,3, yüzde eksi 1,6 ve yüzde 2,6 olarak açıklandı. Ara malı, dayanıklı tüketim malı, dayanıksız tüketim malı, enerji ve sermaye malı üretimi yıllık artışa sırasıyla eksi 0,3 puan, eksi 0,1 puan, eksi 1 puan, 0,5 puan ve eksi 1 puan katkı sağladı.

Alt sektörler bazında bakıldığında, 2026 yılı Ağustos ayında madencilik ve taş ocakçılığı sektörü endeksi bir önceki aya göre yüzde 4,1 artış 0,2 puan katkı oldu. İmalat sanayi sektörü endeksi yüzde 1,6 düşüş (eksi 1,4 puan katkı), elektrik, gaz, buhar ve iklimlendirme üretimi ve dağıtımı sektörü endeksinin ise yüzde 3,3 artış (0,2 puan katkı) gösterdiğini görüyoruz. Yıllık bazda ise madencilik ve taş ocakçılığı sektörü endeksi bir önceki yılın aynı ayına göre yüzde 1,7 artış (0,1 puan katkı), imalat sanayi sektörü endeksi yüzde 2,5 düşüş (eksi 2,1 puan katkı) ve elektrik, gaz, buhar ve iklimlendirme üretimi ve dağıtımı sektörü endeksi ise yüzde 1,3 artış (0,2 puan katkı) gösterdi.