Fonlarda yeni dönem

Yatırım fonları piyasasında uzun süredir beklenen düzenleme sonunda geldi. Son dönemde “fon piyasası bu hızla büyümeye devam ederken mevcut kurallar yeterli mi?” sorusu sık sık tartışılıyordu. Cuma günü açıklanan yeni düzenlemeler bu soruya oldukça kapsamlı, bazı alanlarda da beklediğimizden daha sert bir cevap verdi.

Aslında buraya nasıl geldiğimizi hatırlamak önemli. Son birkaç yılda yatırım fonlarının büyüklüğü, yatırımcı sayısı, fon çeşidi ve portföy yönetim şirketi sayısı çok hızlı arttı. Büyüme, beraberinde yeni ürünler ve yatırımcı açısından önemli fırsatlar getirdi. Ancak aynı zamanda özellikle bazı serbest fonlarda birkaç hissede oluşan yoğunlaşmalar, düşük likiditeli hisselerde fonların giderek artan payı ve para piyasası fonlarında ek getiri üretmek amacıyla kullanılan bazı işlemler yeni risk alanları oluşturdu. Düzenlemenin temel gerekçesini yalnızca “fon getirilerini düşürmek” olarak okumamak gerekiyor. Asıl amaç yoğunlaşma, likidite ve karşı taraf risklerini azaltarak daha şeffaf ve sürdürülebilir bir fon piyasası oluşturmak.

Üstelik mesele yalnızca içeride tartışılan risklerden ibaret değil. Özellikle endeks sağlayıcılarının fiili dolaşım, fon sahiplikleri ve fiyat oluşumu konusunda dile getirdiği riskler son dönemde daha görünür hâle gelmişti. Yeni düzenlemede fiili dolaşıma bağlı sahiplik sınırlarının, aynı yönetici ve tek kurucu altındaki fonların toplu pozisyonlarının ve ilişkili taraf yatırımlarının daha sıkı kontrol edilmesi bu açıdan önemli. Bu adımlar Türkiye piyasasına yönelik endeks sağlayıcıları kaynaklı riskin azalmasına katkı sağlayabilir.

Serbest fonlar artık eskisi kadar serbest olmayacak

Düzenlemenin bana göre en önemli sonucu serbest fonlarda ortaya çıkacak. Serbest fonların en önemli özelliği, klasik yatırım fonlarına göre daha geniş hareket alanına sahip olmalarıydı. Fakat son dönemde bu esneklik bazı fonlarda birkaç hisseye çok yüksek ağırlık verilmesi şeklinde kullanılmaya başladı.

Yeni yapıda fon portföyünün yüzde 5'inden fazlasını oluşturan büyük pozisyonların toplamı yüzde 20'yi geçemeyecek. Bunun yanında tek bir serbest fonun bir şirketin fiili dolaşımdaki hisselerinin ne kadarına sahip olabileceği de şirketin fiili dolaşım oranına göre sınırlandırılıyor. Daha önemlisi, aynı yöneticinin yönetimindeki tek bir kurucuya ait fonların toplam sahipliği de ayrıca kontrol ediliyor.

Bunun sonucu açık: Son dönemde gördüğümüz “birkaç hisseye yoğunlaş, hisse yükseldikçe fon getirisi artsın, yüksek getiri yeni para çeksin ve yeni para tekrar aynı hisselere yönelsin” döngüsünün aynı ölçekte devam etmesi zorlaşacak. Düzenlemenin hedef aldığı temel risklerden biri de bu yoğunlaşma ve bunun yaratabileceği likidite sorunu.

Bu, aynı zamanda fon getirilerinde de bir normalleşme anlamına gelebilir. Tabii ki yönetime ve hisse seçimlerine bağlı olarak ayrışan, yüksek getirili fonlar yine olacaktır ancak birkaç düşük likiditeli hissede çok büyük pozisyon alarak endekslerden dramatik şekilde ayrışmanın alanı daralıyor. Bundan sonra portföy yöneticisinin hisse seçimi, bilanço analizi, sektör seçimi ve zamanlama becerisi yeniden daha fazla önem kazanabilir. Son bir yıldaki kadar sadece momentumun değil, değerlemenin de tekrar masaya geldiği bir döneme geçebiliriz.

BIST 30'a açık bir pozitif ayrımcılık var

Burada düzenlemenin en ilginç sonuçlarından biri ortaya çıkıyor. Serbest fonlara getirilen yoğunlaşma sınırlamalarında BIST 30 hisseleri önemli ölçüde istisna tutuluyor.

Bu nedenle yeni düzenleme aynı zamanda fonları büyük, likit ve derinliği daha yüksek hisselere yönlendiren bir yapı oluşturuyor. BIST 30 dışında bir hissede yüzde 5'in üzerinde büyük pozisyon oluşturmanın maliyeti ve kısıtı artarken, BIST 30 tarafında hareket alanı daha geniş kalıyor. Bu durum önümüzdeki aylarda serbest fon portföylerinde BIST 30 ağırlığının yükselmesine neden olabilir.

Üstelik uyum tek seferde yapılmayacak. Limit üzerindeki pozisyonlar ekim, kasım ve aralık aylarında kademeli olarak azaltılacak. Dolayısıyla BIST 30'a olası yönelimi bir günde gerçekleşecek büyük bir para hareketinden ziyade yıl sonuna yayılan bir portföy dönüşümü olarak düşünmek daha doğru.

Bu noktada Borsa İstanbul açısından başka bir konu da önem kazanıyor: BIST 30'a giriş kriterleri. Eğer mevzuat BIST 30 şirketlerini fonlar açısından bu kadar avantajlı hâle getiriyorsa, hangi şirketlerin bu endekse girebildiği ve endeksin likidite/fiili dolaşım kriterleri de eskisinden daha önemli olacak.

Düzenlemenin kazananlarından biri tahvil olabilir

Para piyasası fonları tarafında ise biraz farklı bir dönüşüm var.

Son dönemde yatırımcılar aynı kategorideki para piyasası fonlarının getirilerinin neden birbirinden bu kadar farklı olduğunu sık sık soruyordu. Bunun önemli nedenlerinden biri, bazı fonların pay repo ve Borsa İstanbul Para Piyasası gibi alanları daha aktif kullanarak ek getiri üretmesiydi.

Yeni teminat ve merkezi takas kuralları bu alanı daha sıkı hâle getiriyor. Bunun sonucu olarak yüksek getiri üreten bazı para piyasası fonlarının ekstra avantajının azalması ve fon getirilerinin birbirine yaklaşması mümkün. Daha basit ifadeyle, para piyasası fonlarında önümüzdeki dönemde yönetim tekniğinden kaynaklanan ekstra getiri biraz törpülenebilir. Bu değişikliklerin arkasında ise getiriye müdahâleden çok likidite ve karşı taraf riskini azaltma amacı bulunuyor.

Daha önemli bir başka değişiklik serbest para piyasası fonlarında. Bu fonların şirketler tarafından tercih edilmesinin nedenlerinden biri portföylerinde devlet tahvili taşımak zorunda olmamalarıydı. Yeni düzenlemeyle para piyasası ve kısa vadeli serbest fonlar da belirli sınırlar altında DİBS veya Hazine Varlık Kiralama AŞ kira sertifikası taşıyacak.

Bu, doğrudan tahvil talebi yaratabilecek bir değişiklik. Özellikle enflasyonun gerilediği ve faiz indirimi beklentilerinin güçlendiği bir konjonktürde, fon düzenlemesinden kaynaklanacak ilave tahvil talebi borçlanma araçları ve bu araçları taşıyan fonlar için destekleyici olabilir. Bu nedenle düzenlemenin dolaylı kazananlarından biri borçlanma araçları fonları olabilir.

Bundan sonra yatırımcı neye bakmalı?

Sonuç olarak yeni dönemde yatırımcının sadece “hangi fon daha çok kazandırdı?” sorusuna bakması yeterli olmayacak. Asıl soru şu olacak: Bu getiri nasıl üretildi ve yeni kurallar altında sürdürülebilir mi?

Özellikle önümüzdeki birkaç ay bu sorunun cevabını verecek önemli bir geçiş dönemi olacak. Çünkü limit üzerindeki pozisyonların azaltılması için ekim, kasım ve aralık aylarına yayılan kademeli bir takvim var. Dolayısıyla fonların yeni düzenlemeye nasıl uyum sağlayacağını tek bir ayın portföy dağılımına bakarak değerlendirmek doğru olmayacak. Fonların hangi hisselerde ağırlık azalttığı, bu yoğunlaşmayı hangi hisseler veya varlıklarla dağıttığı ve yeni yapının ne kadar çeşitlendiği yakından izlenmeli.

Burada bir başka kritik gösterge de fonlara gelen ve fonlardan çıkan para olacak. Çünkü bir fon hem portföyündeki yoğunlaşmayı azaltmaya çalışırken hem de güçlü para çıkışıyla karşılaşırsa, yapmak zorunda olduğu satışın boyutu büyüyebilir. Tersi durumda, para girişi devam eden bir fon yeni parayı BIST 30 hisseleri, daha likit hisseler veya farklı varlıklar arasında dağıtarak uyumu daha rahat sağlayabilir.

Bu nedenle yatırımcı için önümüzdeki dönemde üç veri daha önemli hâle geliyor: Fonun para giriş-çıkışı, portföy dağılımındaki haftalık ve aylık değişim ile yoğunlaşmanın hangi hisselerden hangi hisselere kaydığı. Özellikle TEFAS'taki serbest fonların haftalık portföy dağılım raporlarını açıklayacak olması bu geçişi daha yakından takip etme imkânı verecek.

Kısacası bundan sonra yalnızca getiri sıralamasına değil, getirinin kaynağına, para akışına ve portföyün yeni kurallara nasıl uyum sağladığına bakmak gerekecek. Yeni fon düzenlemesinin yatırımcı açısından en önemli sonucu belki de bu olacak: Geçmiş performansın yanında, performansın sürdürülebilirliği daha fazla sorgulanacak.

Portföy yönetim sektöründe insan kaynağı dönemi

Düzenlemenin belki yatırımcının daha az gördüğü ama sektör açısından en yapısal sonucu ise portföy yönetim şirketlerinde yaşanacak. Serbest fon sayısının portföy yöneticisi sayısıyla ilişkilendirilmesi, her fonda sorumlu portföy yöneticisinin daha net tanımlanması, büyük pozisyonlarda araştırma raporu ve genel müdür onayı aranması, risk yönetimi ve raporlama yükümlülüklerinin artması sektörün insan kaynağı ihtiyacını büyütecek.

Bu nedenle önümüzdeki yıllarda yalnız portföy yöneticisi değil, risk yönetimi, operasyon, iç kontrol ve araştırma tarafında nitelikli personel ihtiyacının ciddi biçimde artacağını düşünüyorum. Diğer taraftan yükselen sermaye ve organizasyon maliyetleri özellikle küçük ve butik portföy yönetim şirketleri açısından daha zorlayıcı olabilir. Bu da sektörde yeni girişlerin azalması, bazı oyuncuların birleşmesi veya satın alınması gibi bir konsolidasyon sürecini beraberinde getirebilir. Sermaye bariyeri şirket sayısını azaltabilir ama düzenlemenin organizasyonel yükü nedeniyle nitelikli personel ihtiyacı aynı anda artabilir.