Mahfi Eğilmez: Rezervler ne pahasına artıyor?

YAYINLAMA 26 Ağustos 2026 12:09

GÜNCELLEME 26 Ağustos 2026 12:12

Ekonomim haberlerini Google'da daha sık görün Ekonomim'i tercih ettiğiniz kaynaklara ekleyerek nitelikli haberlere daha kolay ulaşın.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın rezervlerinde yaşanan artış, ekonomi gündeminin önemli başlıklarından biri olmaya devam ederken iktisatçı Mahfi Eğilmez, rezervlerin ulaştığı seviyeden çok bu artışın arkasındaki mekanizmaya dikkat çekti.

Eğilmez, “Rezervler Ne Pahasına Artıyor?” başlıklı yazısında, 20 Ağustos itibarıyla TCMB rezervlerinin 188 milyar doların üzerine çıktığını belirterek, bu gelişmenin önemli olduğunu ancak daha kritik sorunun rezervlerin nasıl ve hangi koşullar altında biriktiği olduğunu ifade etti.

Dövizde kontrollü patika TL'yi güçlendiriyor

Eğilmez'in değerlendirmesine göre, döviz kurunun kontrollü bir patikada tutulması ve yüksek TL faizi, tasarruf sahipleri açısından TL'de kalmayı dolar bazında da cazip hale getiriyor.

Bu ortamda hem yabancı yatırımcıların hem de yurt içindeki kişi ve şirketlerin dövizden TL'ye yönelmesiyle oluşan döviz likiditesinin bir bölümü Merkez Bankası tarafından satın alınabiliyor ve rezervler yükseliyor.

Ancak Eğilmez, rezervlerdeki yükselişin ekonominin dış dengesindeki güçlenmeyle aynı anlama gelmediğine işaret etti.

Rezerv artışının ihracat, cari fazla ve kalıcı sermaye girişleri gibi ekonominin temel dinamiklerinden kaynaklanmasının daha sağlıklı bir tablo oluşturacağını belirten Eğilmez, artışın ağırlıklı olarak yüksek faiz ve kontrollü kurun yarattığı portföy tercihlerinden kaynaklanması durumunda daha temkinli olunması gerektiğini vurguladı.

Mekanizma terse çalışırsa TL'den dövize geçiş hızlanır

Eğilmez'e göre mevcut mekanizma tersine de çalışabilir. Piyasalarda TL faizinin kurdaki değer kaybını karşılamayacağı ya da kur üzerindeki kontrolün sürdürülemeyeceği yönündeki beklentilerin güçlenmesi halinde, TL'den yeniden dövize geçiş yaşanabilir ve bu durum rezervler üzerinde ters yönlü bir etki yaratabilir.

Bu nedenle rezervlerin 188 milyar dolara ulaşmasının tek başına yeterli bir değerlendirme ölçütü olmadığını belirten Eğilmez, rezervlerin hangi mekanizmayla biriktirildiği ve bu sistemin ne kadar sürdürülebilir olduğunun da dikkate alınması gerektiğini savundu.

Eğilmez yazısında şu görüşlere yer verdi:

"Bir iktisatçının sorması gereken ilk sorulardan biri şudur: Ne pahasına?

TCMB'nin rezervleri 20 Ağustos itibarıyla 188 milyar doların üzerine çıktı. Bu önemli bir gelişme. Ancak daha önemli soru şu: Bu rezervler nasıl ve ne pahasına birikti?

Türkiye'de döviz kurunun kontrollü bir patikada tutulması ile yüksek TL faizi, tasarruf sahibine yüksek bir faiz-kur getirisi fırsatı yaratıyor. TCMB'nin faizi düşürmesi sonrası yıllık TL mevduat faizi yüzde 40 düzeyine gerilemişken vergi sonrası net getiri kabaca yüzde 34 düzeyinde oluşuyor. Kur artışı bunun oldukça altında kaldığında, TL'nin dolar bazında getirisi de son derece yüksek olabiliyor.

Basitleştirerek mekanizmayı şöyle özetleyebiliriz:

Baskılanmış kur → yüksek TL faizi → yüksek dolar bazlı TL getirisi → dövizden TL'ye geçiş → TCMB'nin döviz alımı → rezerv artışı.

Yabancıların bu getiriden yararlanmak için Türkiye’ye döviz getirdiği biliniyor. Türkiye’de yerleşik kişiler ve şirketler de aynı getiriden yararlanmak için dövizlerini satıp TL'ye geçtiğinde bankacılık sisteminde aynı şekilde döviz likiditesi oluşuyor. TCMB de piyasa koşullarına bağlı olarak bu dövizin bir bölümünü satın alabiliyor. Böylece rezervler yükseliyor.

Burada kritik nokta şudur: Rezerv artışı ile ekonominin dış dengesinin aynı ölçüde güçlenmesi aynı şey değildir.

Eğer rezervler ihracat, cari fazla ve kalıcı sermaye girişleri gibi ekonominin temel dinamiklerinin güçlenmesinden kaynaklanıyorsa, bu son derece olumlu bir gelişmedir. Ancak artışın önemli bölümü yüksek TL faizi ve kontrollü kurun yarattığı kısa ve orta vadeli portföy tercihlerinden geliyorsa, daha temkinli bakmak gerekir.

Çünkü mekanizma ters yönde de çalışabilir. Piyasanın kurun artık kontrol edilemeyeceğine veya TL faizinin kurdaki değer kaybını telafi edemeyeceğine ilişkin kanaati güçlenirse, bu kez TL'den çıkış başlayabilir:

Kurun TL faizine göre düşük artması → dövizden TL'ye geçiş → rezerv artışı.

Kurun TL faizine göre hızlı artması → TL'den dövize geçiş → rezerv kaybı.

Bu nedenle bugün asıl mesele yalnızca rezervlerin 188 milyar dolara ulaşması değil. Asıl mesele, bu rezervlerin hangi mekanizma ile biriktiği ve bu mekanizmanın ne kadar sürdürülebilir olduğudur.

Yüksek TL faizi tasarruf sahibini TL'ye yöneltiyor, kontrollü kur bu tercihi dolar bazında çekici hale getiriyor ve TCMB oluşan döviz likiditesinin bir bölümünü satın alarak rezervlerini artırabiliyor. Bu mekanizma çalıştığı sürece rezervler artabilir. Ancak sürdürülebilirliği, kurun TL faizine göre nasıl hareket edeceğine ve tasarruf sahibinin bu getirinin devam edeceğine ne ölçüde inandığına bağlı.

Bu yüzden rezervlere bakarken yalnızca “Ne kadar?” diye sormak yeterli değil. İktisatçının asıl sorması gereken soru şu: “Hangi kaynaktan, hangi koşullarda ve ne pahasına? Çünkü rezervlerin miktarı kadar, hangi koşullarda biriktirildiği ve bu koşulların ne kadar sürdürülebileceği de önemlidir.

TCMB'nin faiz indirimi biraz da bu maliyeti frenlemeyi amaçlıyor."